自从2005年9月21日佛山市中级法院冻结格林柯尔所持科龙26.43%的股权及红股、配股、红利等收益以来，大股东缺位造成股权转让一直无法实现。对此，海信提出了销售代理协议的方案，获董事会全票通过，协议规定截至2006年3月31日，海信将代理销售科龙总计不超过14亿元的产品，海信独家代理科龙的国内销售，以预付账款形式为公司注入现金流，并按贷款利率收取预付账款占用费以及按1%收取代理费。海信通过此代理协议实际接管了科龙，迅速恢复了产销。然而，由于格林柯尔所持股权被法院冻结而无法过户，至3月31日销售代理协议将失效，所以海信亟需尽快实现股权过户，以保持对科龙的实际控制。

目前，证监会和法院已明确同意海信的收购，相关程序已进入尾声，海信将根据2005年8月31日审计确认的净资产与股权过户基准日的净资产差额的26.43%调整转让价余款，我们确信科龙本年度的巨亏将导致每股净资产骤减至1.04元，则最终收购价必定远低于9亿元。此外，股权转让款是直接支付格林柯尔，或以资本公积金、其它应付款的形式注入科龙，抑或用于清偿欠款则仍须待法院裁定。

资产置换未雨绸缪我们在2005年10月20日的报告中曾经分析过，海信会以资产置换的方式将空调业务资产注入科龙，包括海信浙江空调子公司51%的股权与上市公司——海信电器持有的冰箱子公司55%的股权，同时置换出科龙的模具、零配件与小家电业务资产。我们看到这项计划也启动在即，据悉，海信已将其营销公司分成两部，冰箱与空调业务组成一个白电销售分部，由集团一位副总裁负责，彩电业务单独成立销售分部，我们认为这可能是实施资产置换的前兆。

海信空调业务主要是生产家用变频空调，是国内最大的变频空调制造商，产能突破300万台，销售量占据国内变频空调市场约六成份额。公司2005年前三季度销售收入25.87亿元，毛利率为9.4%，实现净利润7766万元，净资产额11.27亿元；但是收入、毛利率与产能均低于科龙电器的空调业务。海信冰箱业务产能160万台，2004年实现收入5.22亿元（2005上半年收入4.11亿元）、净利润843万元、总资产3.24亿元、毛利率为7.73%，亦低于科龙电器的冰箱业务水平。

重拾市场份额

去年上半年，原材料供应与现金流中断导致科龙空调70%的产能以及冰箱与冷柜50%的产能停顿，错失产销旺季；因此前三季度，科龙冰箱内销量同比下降37%，内销价同比下跌2%；冰箱出口量下降46%，出口价提升6%；空调内销量下降37%，内销价下跌4%；空调出口量增长13%，出口价微跌1%；冷柜内销量增长60%，内销价下滑11%，冷柜出口量增长31%，出口价下滑20%；出口额占总收入比重47%，较上年提高6个百分点。

海信凭借销售代理协议接管科龙以后，资金注入致使生产得以迅速启动，多项改革措施的到位恢复了各方信心。我们了解到，公司第四季度产销形势较为乐观，冰箱内销量较第三季度环比增长80%，出口量环比增长97%；空调内销量环比增长1.98倍，出口量环比增长2.2倍，重拾市场份额。尽管第三季度几乎陷于停产，但第四季度的实际销量仍处于历史同期较高水平。我们从近日召开的科龙经济工作会议了解到，公司坚持2006年实现产销冰箱450万台、空调300万台的目标不变。

彻查资金流向，涅磐重生在望

科龙电器董事会决定彻底清查公司所有银行账户，调查现金流向，搜集格林柯尔侵占科龙利益的证据，并采取法律行动进行追偿。毕马威受聘对2001年10月—2005年7月重大现金流向调查报告显示的不正常现金流向为：

1）在无任何业务支持下，科龙的现金被直接划拨至格林柯尔及其相关公司共计32.56亿元。同时，格林柯尔及其相关公司划拨现金至科龙共计31.99亿元。

2）科龙向格林柯尔及其相关公司预付账款购入多余原材料，且大部分原材料未收到，共计支出现金4.68亿元。

3）科龙与格林柯尔相关公司发生不正常销售交易导致的退款及收款，涉及现金流出2.4亿元，现金流入2.8亿元。

4）科龙通过格林柯尔相关公司高价购买资产，涉及现金流出0.58亿元。

5）科龙代替维修商支付格林柯尔现金0.42亿元。

6）科龙与格林柯尔相关公司发生不正常的咨询及顾问费用，支出现金0.07亿元。

7）包括广告费与律师费在内，暂无法判明是否与格林柯尔相关的不正常现金净流出1.8亿元。

调查期间，仅与格林柯尔系及其相关公司的不正常现金净流出就达5.92亿元，此金额代表对科龙造成损失的底限，即最终实际损失可能高于5.92亿元。调查报告暂无法确定各年度财务费用中，因现金流出造成短缺而承担不必要的借款利息与贴现费用为多少。鉴于格林柯尔控股时代存在虚增收入的不正常交易，科龙电器有关财务信息将有重大更正。

对格林柯尔控股时代的账目进行审计，力图整顿出一个干净的科龙，为本年实现扭亏增盈奠定基础。鉴于第四季度产销形势乐观，且处于历史同期较高水平，乐观预期公司本年必然实现盈利，股价后市存在提升空间，我们维持对科龙电器“中性”的投资评级。